分众传媒 (002027)
从广告需求和媒介供给两端，看分众成长性

• 周期性复苏趋势已经确立并仍在延续。1Q20触底后，周期性复苏已经确立并仍在持续，从利润表和现金流量表看最新季度已恢复到历史较好水平。考虑到1H20的低基数，新消费的持续景气，线下相关广告主(休闲娱乐、商业服务等)、汽车广告主等行业景气度同比回升，预计2H20仍将处于复苏通道。考虑到点位扩张，我们认为公司中期复苏后对应的利润空间将达到100亿。
• 需求端：新消费品牌成长带来确定性，客户结构多元降低波动性。市场担心新经济广告主投放波动大影响公司未来业绩稳定。我们认为：1)新消费品牌成长是公司业绩增长的确定性来源。新消费品牌自2015年逐步兴起，但投放主要在电商体系和站外线上媒体，但随着线上获客成本提升，消费品行业广告主2018年后逐步加大投放分众。2)客户结构更多元，波动性降低：2018-2019年分众传媒收入波动大是因为单一赛道广告主投放多(如二手车)，当前广告主结构更多元健康，电商、新消费、休闲娱乐广告主之外，新增了游戏、新能源车、公募基金等行业广告主，且互联网中电商游戏行业广告投放需求较为稳定。
• 供给端：电商广告、社交媒体广告增长并不挤压楼宇广告收入。1)电商广告类渠道，分流线下租金，实际上创造广告行业增量市场。2)短视频增长驱动从时长转向加载率、转化效率提升(包括电商布局)。短视频分流了功能相近的媒体广告收入，布局电商打通广告和销售可能分流其他渠道收入。楼宇广告是场景媒介与线上媒体功能差异较大。3)D2C缩短流通环节，品牌塑造抢占心智的重要性更加凸显。分众作为稀缺的品牌媒介，通过扩屏、城市化率提升，覆盖中产流量过去十年呈现增长趋势；刊例价历史上年均提升10%(仅18-19年刊例价不变，单屏实际收入下降)，但长期看，分众占据供给有限的一二线优质写字楼点位，对广告主不可替代性越来越强，未来具备稳定提价的能力。
• 经历行业低谷，公司楼宇媒体租金下降，竞争缓和；影院媒体份额提升。
• 投资建议：维持"买入"评级。我们维持2020年盈利预测，上修2021-22E盈利预测，新增2023年盈利预测。预计公司2020-23E实现收入120.9亿元、161.5亿元、184.7亿元及205.1亿元(原预测20-22年收入120.9亿元，158亿元及177亿元)；20-23E实现归母净利润40.1亿元、60.6亿元，75.6亿元及88.7亿元(原预测20-22年40.1亿元，57.3亿元及73.0亿)。对应PE为39倍、26倍、20倍及17倍。FCFF估值下公司内在价值14.72元/股，对应市值2161亿元，维持"买入"评级。

关键财务数据

1. 周期性复苏趋势已经确立并仍在延续

我们2019年11月、12月和2020年7月发布报告阐述了分众传媒底部复苏的逻辑，当前逻辑正在兑现。

2018年-1Q20竞争下的激进扩屏叠加新经济广告主投放减少，分众基本面处于低谷。2018年部分对融资依赖较强的新经济行业投放缩减，同时为应对竞争公司自营点位数量从2017年的150万台扩张至2019年中的270万台，整体租金成本大幅提升，导致单屏收入降至十年最低。20Q1线下广告投放受到影响导致业绩触底。

1Q20触底后，周期性复苏已经确立并仍在持续，从利润表和现金流量表看已经恢复历史较好水平。随着分众拓展更多元的广告主以及线下场景逐步恢复，2Q20起收入增长逐渐恢复，利润率方面，随着扩屏周期结束以及竞争缓和、运营效率提升，成本企稳，3Q20净利润率42%，接近3Q18水平(考虑到3Q20影院媒体广告投放还未恢复，楼宇媒体恢复情况更好)，根据公司业绩预告4Q20预计实现归母净利润16.58-20.58亿，同比增长20%-49%，已经达到历史较好水平(4Q17实现归母净利润20.88亿)。

考虑到1H20的低基数，新消费的持续景气，线下相关广告主(休闲娱乐、商业服务等)、汽车广告主等行业景气度同比回升，预计2H20仍将处于复苏通道。

分众传媒长期空间测算

考虑到产能扩张，我们认为公司中期复苏后对应的利润空间将达到100亿。2017年公司楼宇媒体自营点位约150万，归母净利润60亿，2020年中扩屏再优化后点位约230万。

2. 从需求端广告主结构看分众长期成长性

2.1 分众享受新消费红利，成长性大于周期性

除2009年、2019年，分众传媒自身成长性长期大于周期性。历史上大部分情况，分众传媒自身的成长性超越了宏观环境的周期性波动，但分众经历了两轮明显的波动：

• 2009年：社零同比增由22%放缓至16%，分众楼宇媒体收入同比下降25%，2009年分众广告主集中在日用消费、汽车和金融行业，与社零相关性更强，受2008年金融危机影响很多广告主削减了2009年的预算；此外，分众2008年收购了CGEN卖场公司，2009年整合公司并处置掉了大规模的点位，因此收入下滑。
• 2019年：分众楼宇媒体收入同比下降17%，社零同比增长8%，分众表现明显弱于社零，主要由于2018年后分众广告主中投放花费依靠融资的二手车等占比高，因此受流动性影响更大。M1和M2增速自2018年均明显回落。

2.2 新消费崛起，是分众需求增长的确定性来源

中产崛起+消费代际更替催生消费大爆发，新品牌的诞生和原有品牌的升级有望增加广告投放。根据国际经验，1840年欧洲产业工人崛起带来欧洲消费品发展并诞生了如路易威登、雀巢咖啡及奔驰等品牌；1900年美国新中产阶级崛起，诞生联合利华、阿迪达斯、菲利普斯、雅诗兰黛等美国本土品牌。日本在人均GDP突破8000美元带来的消费升级，伴随着消费者的消费诉求由购买最大最好的商品，转变为心理诉求和感性诉求，从而催生大量本土品牌崛起。

当前，我国正处于新中产阶级崛起+消费代际更替过程中，2015年人均GDP突破8000美元，消费品牌处于大爆发时期，表现为新品牌的诞生和原有品牌的升级，而这将拉动广告投放需求。

1970-1985年日本代表性新品牌崛起

新消费的投放需求增加将使分众传媒受益。新消费品牌的成长从前几年就开始，但分众传媒此前消费类广告主预算增长不够明显。据CTR统计，2016年部分新品牌媒介配置中，电梯电视+电梯海报+影院视频是当年众多新品牌投放占比较高的媒介配置组合，但投放的品类集中在互联网新经济类，新消费品牌投放较少。我们判断是新消费品牌多为淘品牌，2016年仍主要投放在淘内，随后短视频崛起进一步满足了站外广告投放需求。但是我们认为2019年以来新消费品广告主对分众传媒的青睐更加明显。

背后主要有两个原因：

1. 新消费品牌渠道变革导致营销方式变革，品牌价值塑造重要性凸显。新消费在公域+私域的全景流量上直接竞争，渠道缩短，品牌迭代更快，因此需要品牌基于多渠道和多元化媒介营销，迅速建立消费者对品牌的认知，否则广告投放后无法形成复购，ROI低。
2. 随着线上流量成本的提高，广告主将寻找更多流量价值洼地，占据一二线城市中产注意力的场景媒介分众传媒，也将受益于新消费的成长。

传统品牌、新消费1.0与2.0品牌产品、渠道与营销变化

2.3 广告主结构更加多元均衡，将大幅减小周期性波动

互联网行业广告投放波动性将会减小。市场较担心分众传媒广告主多为新经济、新消费广告主，会导致业绩不稳定。

(1)新经济+新消费广告主是双循环下经济增长的驱动引擎，是当前最具备增加广告投放实力的品牌。但新消费品牌淘汰落后品牌是消费升级的必然结果，而互联网赋能实体经济也是确定的产业趋势。

(2)分众传媒过往业绩波动主要症结在于过度依赖某个赛道的广告主。我们整理了2018-2020年CTR公布的月度电梯媒体投放花费前10名，并按照品牌所属行业进行归类。发现分众2019年收入下滑主要是因为2018年投放过度集中在二手车平台，2018年二手车行业在月度投放花费Top10榜单中出现27次排名第一，而2019年二手车出现14次大幅下滑。

(3)并非所有互联网广告主投放波动都较大，电商、游戏等行业广告主收入增长较为稳健，广告投放也相对稳定。以电商行业为例，复盘2016-2019年天猫淘宝及关联方在分众的投放在5.6-7.1亿区间波动。2020年在线教育行业广告主占收入比重预估低于10%。

天猫淘宝等及关联方在分众传媒投放金额

2020年分众客户结构健康化、多元化，新消费、游戏、新能源车、公募基金等行业增投分众。历史上日用消费品始终都是分众客户结构中的重要组成，但过去分众对日用消费客户的争取程度有限导致日用消费广告主投放增速较缓，2018年后增加明显。由于广告行业存在虹吸效应，行业龙头投放梯媒对其他公司有示范作用，新的行业广告主的进入对预期未来公司获得更多该行业广告预算是积极的信号。

3. 从供给端媒介价值看分众长期成长性

3.1 电商广告、社交媒体广告高增长并未冲击楼宇广告

广告大盘增速实际超过GDP及社零，但并非所有线上广告都能实现正增长。市场担心广告大盘保持个位数低速增长，因此短视频、电商等效果广告高增长会挤压楼宇广告在内的品牌广告。我们统计上市公司销售费用中广告推广费用增速，发现A+中概股营销费用增速同比在15%以上，实际增速远超GDP和社零，主要因为电商成为商家标配后，线下租金线上化创造行业增量。

广告行业分化明显，并非所有效果广告、所有线上广告都实现正增长。当前明显增长的是：交易平台的电商广告；社交媒体的信息流广告(腾讯社交广告、哔哩哔哩、抖音快手)；分众传媒经历波动后20Q3复苏趋势较好。但是微博、百度、长视频广告有所下滑，我们认为短视频等社交媒体对其有所分流(在信息分发功能上有部分替代性)。

3Q18-3Q20主要广告公司收入增速(%)

渠道变革、电商崛起对广告行业造成两个重大影响：(1)效果广告与电商结合实现销售闭环，广告和销售边界模糊，创造广告行业增量；(2)D2C缩短流通环节，品牌塑造抢占心智的重要性更加凸显。

电商广告类似渠道收入，分流线下租金，但创造广告行业的增量。电商及生活服务平台过去通过替代线下零售门店创造了广告行业的部分增量。电商平台如淘宝、天猫和拼多多、京东主要通过广告收入+交易佣金实现货币化，且3P收入占比更高的平台广告货币化率大于佣金率，生活增值平台美团点评类似。由于电商广告类似渠道，我们认为其主要分流了线下门店租金收入，但没有分流品牌广告，反而创造了广告行业的增量市场。

3.2 分众占据稀缺一二线注意力，具备稳定提价能力

D2C缩短流通渠道降低商品触达消费者的门槛，品牌塑造价值提升。D2C即品牌方直接销售商品给消费者的商业策略，节省中间零售商、分销商和批发商的中间环节，商品从生产到触达消费者的门槛降低。D2C模式下，品牌迭代更快，因此需要品牌基于多渠道和多元化媒介营销，迅速建立品牌认知。

分众作为品牌广告媒介，价值稀缺性对应到曝光量和单价的提升。广告投放的核心是曝光和转化，品牌更重曝光，效果更重转化，效果广告与电商打通后品效融合趋势加强。品牌广告最重要的是曝光触达，分众是为数不多覆盖人群仍有增长的品牌媒介，与电视台(央视)、互联网开屏和综艺植入广告同为品牌投放核心资产。

分众点位扩张+城市化提升流量覆盖，曝光增长是增速跑赢品牌媒体的核心原因。分众收入增速跑赢GDP和传统媒体，主要由于曝光量大幅增长，是品牌广告媒介中为数不多的流量持续增长的媒体。2006年至今，分众点位数由70万左右增长至超220万，对应覆盖中产数由1亿增长到3亿，过去10年覆盖流量复合增速高达10%。

2020年分众及其他媒介覆盖流量及媒介价值对比

分众梯媒价值随着网络扩张，覆盖流量增长而提升，历史上刊例价年平均提升幅度约为10%。我们通过新闻网站搜索到分众商务楼宇媒体历史刊例价，分析发现分众刊例价基本维持年均10%左右的提升幅度，仅2H18-1H20刊例价没有提升。2019年底随着越来越多行业广告主认可楼宇媒体，同时由于线上时长增长放缓、商业化推进，线下场景媒介的相对性价比更突出，分众具备长期提价的基础。

2009-2020年分众传媒上下屏联动刊例价涨价幅度(元,%)

分众未来具备提价能力的基础是占据供给有限的稀缺优质写字楼点位。广告主对一二线高消费人群注意力的争夺即是对核心点位的争夺，甲级写字楼点位投放需求长期旺盛。但受物理条件约束，一二线城市优质写字楼增长有限。根据戴德梁行的调研报告，上海徐汇核心写字楼近三年几无增长，静安核心写字楼近两年增长大幅放缓，因此长期看，优质点位稀缺性必然越来越凸显，也是分众长期稳定提价的根本保障。

4. 竞争：凤凰涅槃，浴火重生，竞争优势增强

楼宇市场一超多强，分众与竞媒定位差异化。楼宇媒体市场长期存在较多的小规模、区域性竞争对手，包括一级市场持续融资的新潮传媒、城市纵横等，但规模较小扩张艰难，城市纵横已被碧桂园服务收购。这些梯媒公司利润体量和盈利能力和分众传媒差距远大于点位规模的差距，主要因为分众掌握了稀缺的写字楼媒介资源(核心受众曝光量更大)并建立了向大客户销售的能力。

分众传媒聚焦中高端品牌与一二线城市楼宇高价值人群，聚焦大客户；而新潮传媒、城市纵横、华语传媒主要分布在住宅社区，主要抢占长尾市场。

楼宇媒体广告公司对比

分众传媒的竞争优势：

1. 分众具备明显的先发优势和点位规模优势，且具有丰富产品线能为物业提供更高的租金包。分众已经牢牢占据一二线城市核心点位资源并形成规模，能够承接千万级以上的订单金额。经过2018年扩屏后，分众屏幕数量达230万个，且基本是经过筛选、优化的有效点位。
2. 分众楼宇媒体客户结构较竞媒更加丰富。一方面由于写字楼场景能承接更丰富的投放主题，而社区为主的场景承载家庭消费广告主较多，另一方面由于分众点位规模大能够承接金额较大的广告订单。
3. 分众的现金流规模好于竞争对手。由于楼宇媒体点位租金需要预付且广告行业普遍存在账期，现金流对媒体公司至关重要。分众的客户结构多元，自身加强账期管理，盈利能力强，现金流规模具备明显优势。
4. 分众注重培养头部销售，销售团队的激励机制完备，绑定核心员工利益。2019年8月，公司已完成第一期员工持股计划的股票购买，锁定期36个月。第一期员工持股计划参与员工包括公司董事、副总裁及董秘孔微微、监事林南以及其他核心员工合计不超过100人。

经历行业低谷，公司在楼宇广告和影院广告的竞争实力提升。

• 2020年分众楼宇媒体单屏租金下降，竞争缓和。公司2020年三季报披露，楼宇单屏租赁成本下降，楼宇媒体租赁成本同比减少4.72亿元，同比下降18.41%，主要由于租金减免以及竞争大幅缓和。
• 分众传媒在影院场景的竞争实力也有所提升，对影院的议价能力增强。(1)搜狐晶茂破产，市场集中度提升。(2)2020年8月，分众与上海电影更新合同，取消保底费用，合同总金额减少1.75亿元。(3)分众传媒与中影、博纳、华夏达成合作，竞争实力持续提升。

5. 盈利预测与估值

我们维持2020年盈利预测，上修2021-22E盈利预测，新增2023年盈利预测。预计公司2020-23E实现收入120.9亿元、161.5亿元、184.7亿元及205.1亿元(原预测20-22年收入120.9亿元，158亿元及177亿元)；20-23E实现归母净利润40.1亿元、60.6亿元，75.6亿元及88.7亿元(原预测20-22年40.1亿元，57.3亿元及73.0亿)。对应PE为39倍、26倍、20倍及17倍。FCFF估值下公司内在价值14.72元/股，对应市值2161亿元，维持"买入"评级。

5.1 盈利预测

分众传媒盈利预测简表(百万元,%)

楼宇媒体收入、成本及毛利率预测(百万元,%)

影院媒体收入、成本及毛利率预测(百万元,%)