分众传媒 (002027)
本轮周期与上一轮相比，分众有何不同？

1. 与上一轮周期相比，分众有何不同？

历史上，分众经历了2009年和2019年两轮明显的周期波动，但与前一轮周期相比，梯媒和分众自身竞争力有明显提升。

回顾两轮明显周期：

• 2009年受金融危机影响：2009年分众广告主集中在日用消费、汽车和金融行业，与社零相关性更强，受2008年金融危机影响很多广告主削减了2009年的预算；此外，分众2008年收购了CGEN卖场公司，2009年整合公司并处置掉了大规模的点位，因此收入下滑。
• 2019年受流动性收紧影响：2018年后分众广告主中投放花费依靠融资的二手车等占比高，因此受流动性影响更大。M2增速2017年下半年起明显回落，2018年下半年起一级市场明显流动性充裕度下降。

1.1 梯媒对消费品客户品牌广告预算竞争力提升

品牌塑造价值在D2C模式下明显提升。D2C即品牌方直接销售商品给消费者的商业策略，节省中间零售商、分销商和批发商的中间环节，商品从生产到触达消费者的门槛降低。D2C模式下，品牌迭代更快，因此需要品牌基于多渠道和多元化媒介营销，迅速建立品牌认知。

从渠道上，线上线下全渠道布局，不仅入驻电商平台，而且需要不断尝试小程序、短视频等方式构建私域流量；从营销上，基于多触点品牌投放与销售转化相结合，持续提升品牌价值，抢占消费者心智。

目前品牌价值塑造的主流方式有两种：(1)KOL、KOC为品牌背书，但KOL或KOC带来更多是脉冲式销售；(2)投放品牌广告，塑造品牌价值。

品牌广告投放随品牌收入规模扩大而增长。根据经纬创投，新品牌经历三个成长阶段——社交种草、流量收割和品牌广告。通常品牌在初期预算有限时先在社交媒体如小红书、抖音等投放种草广告，找到种子用户并积累产品口碑；当营收达到5亿元之后，仅通过种草的瓶颈非常明显，广告开始逐渐向品牌广告倾斜，扩大品牌认知度。

分众作为品牌广告主流媒介，价值稀缺性对应到曝光量和单价的提升，且在监管影响下有望争夺更多广告主的品牌预算。广告投放的核心是曝光和转化，品牌更重曝光，效果更重转化。品牌广告最重要的是曝光触达，分众是为数不多覆盖人群仍有增长的品牌媒介。但互联网开屏广告、视频贴片广告受互联网广告监管影响较大，梯媒有望争夺更多消费品广告主的品牌预算。

分众点位扩张+城市化提升流量覆盖，曝光增长是增速跑赢品牌媒体的核心原因。分众收入增速跑赢GDP和传统媒体，主要由于曝光量大幅增长。2006年至今，分众点位数由70万左右增长至超245万，对应覆盖中产数由1亿增长到3亿，过去10年覆盖流量复合增速高达10%。

1.2 公司自身竞争实力较上一轮明显提升

除梯媒Alpha增强外，分众传媒自身竞争实力较上一轮明显提升，主要表现在几个方面：

• 供给侧：当前点位数量超过245万，但点位质量较前一轮周期明显提升；
• 需求端：积极调整客户结构，韧性强的消费品类广告主占比提升至40%；
• 管理水平：组织架构改革，建立中台赋能销售，提升组织效率。

优质点位是梯媒商业模式核心竞争要素。分众传媒在上一轮周期中大幅扩屏，点位数量由约150万左右扩张至266万，但由于扩张速度较快，部分点位质量一般。公司在19年下半年开启对低效点位的优化，在2020年优化至239万左右后，基于留存的优质点位开启新一轮点位扩张。

分众客户结构健康化、多元化。历史上日用消费品始终都是分众客户结构中的重要组成，但过去分众对日用消费客户的争取程度有限。2018年后增加明显，当前消费类广告主占比近40%，互联网客户中近一半是电商，投放相对稳定。分众传媒过往业绩波动主要症结在于过度依赖某个赛道的广告主，21年在线教育广告主受政策影响大幅减投，分众通过消费类广告主快速补单，自身能力充分验证。

提升管理水平，搭建中台赋能销售。经历一轮周期，公司主要有三点管理上变化：

1. 新增二线团队：为了更好的扩张二三线城市的点位和提升使用效率，成立独立新增二线城市团队，充分授权，拓展新兴广告主。
2. 强化销售末尾淘汰，多元化考核：从仅考核业绩完成率向考核回款、售价、新客户特别是消费品客户拓展等方向转变。
3. 搭建中台赋能销售：公司搭建研究部(众为分众消费研究院)和战略部，对于消费品类研究和数据都有更好的理解，为销售在前端获客提供有力工具。

公司现金储备充足，经营性现金流表现明显好于上一轮。分众通过加强应收账款管理，按照客户行业风险和客户规模严格把控广告主账期等方式，提升应收款质量，扩张也更稳健。

2. 如何看待短期景气度和中长期成长性？

2.1 短期看：广告景气2Q22有望改善，分众跑赢大盘

短期看，广告景气度预计2Q22迎来改善，分众有望持续跑赢行业。受宏观环境和政策影响，1Q22广告行业景气度预计相对平淡，预计2Q22在线教育高基数影响不再，行业景气度有望改善。

广告花费同比增速自20年9月同比转正，1Q21低基数下实现高增长。21年8月起，CTR全媒体刊例花费同比增速降至10%以下，10月同比增速-0.3%。但分众在21年下半年表现好于大部分进入正常增长阶段的互联网广告公司。

2.2 中长期看：公司成长性来自提价、出海和直投业务

分众梯媒价值随着网络扩张，覆盖流量增长而提升，历史上刊例价年平均提升幅度约为10%。我们通过新闻网站搜索到分众商务楼宇媒体历史刊例价，分析发现分众刊例价基本维持年均10%左右的提升幅度，仅2H18-1H20刊例价没有提升。

2019年底随着越来越多行业广告主认可楼宇媒体，同时由于线上时长增长放缓、商业化推进，线下场景媒介的相对性价比更突出，分众具备长期提价的基础。

分众未来具备提价能力的基础是占据供给有限的稀缺优质写字楼点位。广告主对一二线高消费人群注意力的争夺即是对核心点位的争夺，甲级写字楼点位投放需求长期旺盛。但受物理条件约束，一二线城市优质写字楼增长有限。根据戴德梁行的调研报告，上海徐汇核心写字楼近三年几无增长，静安核心写字楼近两年增长大幅放缓，因此长期看，优质点位稀缺性必然越来越凸显，也是分众长期稳定提价的根本保障。

海外业务短期仍在市场开拓期，中期空间50-100亿。目前分众海外相对成熟的韩国市场，拥有7万点位，3亿收入，10%左右利润率，仍在扩张初期。韩国目标收入空间15-20亿。

分众海外以创业团队形式落地，主要是分众中高管拿海外公司股权，带队创业。东南亚广告市场主要市场分众均有布局，中期市占率可参考国内2%的大盘份额，按2%计算分众25年海外规模104亿，1%计算对应52亿。

分众直投依托智能屏投放更加精准，也能提升智能屏使用效率，有望成为分众国内业务第二增长曲线。分众直投是分众面向区域市场的一站式营销服务平台，主要面向区域品牌客户和商户，通过互联网推送至智能屏，流量可监控。

与分众传统商务楼宇套装等相比，直投具有投放门槛更低、且可以通过直投App实现LBS选点，投放前可以查看小区人群画像，实现了品牌广告的智能化、精准化投放，更适合中小广告主。当前分众智能屏点位数量约30万，假设扩张至50万，单屏价格25元/周，每屏幕16个广告主位轮播，刊挂率50%，则对应50亿收入/年。

财务摘要

信息披露

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股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

• 买入(Buy)：相对强于市场表现20%以上
• 增持(Outperform)：相对强于市场表现5%~20%
• 中性(Neutral)：相对市场表现在-5%~+5%之间波动
• 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5%以下

行业的投资评级：

• 看好(Overweight)：行业超越整体市场表现
• 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平
• 看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现

本报告采用的基准指数：沪深300指数